一個數字讓我重新看待比特幣挖礦
前幾天我在整理資料的時候，看到一個數字：RIOT Platforms 2025 年全年的比特幣挖礦成本，平均是每枚 49,645 美元。
這比 2024 年的 32,216 美元漲了超過 54%。
再看另一個數字：2025 年全年，全球比特幣網路算力增長了 47%。
這兩個數字放在一起，說的是同一件事——挖礦越來越貴，競爭越來越激烈，利潤空間被壓到極限。
然後我開始注意到，那些我一直追蹤的大型礦業公司，正在做一些看起來跟「挖幣」完全無關的事情。有的在把數據中心租給 AMD，有的在把算力包裝成金融商品，有的直接改名字不叫礦業公司了。
這不是個別案例。這是一整個產業的結構性轉型。
存量吞噬：當電力基礎設施比比特幣更值錢
要理解算力金融化，得先理解一個更根本的趨勢——我叫它「存量吞噬」。
比特幣礦商手上有什麼？不只是礦機。他們有大規模的電力接入、有土地、有冷卻系統、有高壓變電站。這些東西的建設週期通常要 2-4 年。
然後 AI 爆發了。
全世界的科技公司都在瘋狂找地方蓋數據中心，但電力基礎設施的供給跟不上。新建一個 100 MW 的電力接入，從規劃到通電，在美國可能要 3-5 年。
礦商突然發現，他們坐在一座金礦上——不是比特幣的那種金礦，是基礎設施的金礦。他們已經有現成的大規模電力容量，而 AI 公司願意為此付出高額租金。
最極端的例子是 Bitfarms。2026 年 4 月 1 日，這家公司正式更名為 Keel Infrastructure，股票代號從 BITF 改成 KEEL，自稱「純數位和能源基礎設施公司」。他們的旗艦園區 Panther Creek 已經通電 350 MW，正在擴展到超過 500 MW，總管線達到 2.2 GW。
一家比特幣礦業公司，直接把名字裡的「礦」拿掉了。
Core Scientific 走得更早。這家曾經是最大的上市比特幣礦商之一的公司，現在的網站首頁寫的是「High-Density Data Centers at Scale」。他們與 J.P. Morgan 簽訂了高達 10 億美元的戰略融資，超過 1,300 MW 的電力已經簽約。連 Cadillac F1 車隊都成了他們的數據中心合作夥伴。
而 RIOT Platforms 的做法，是目前最具代表性的案例之一。
RIOT 的十億美元賭注：租出去比自己挖更賺
2026 年 1 月，RIOT 宣布了一筆重磅交易——與 AMD 簽訂數據中心租賃與服務協議。
注意：這是租賃，不是收購。RIOT 是出租方，AMD 是承租方。
具體條款是這樣的：
- 初始規模：25 MW 關鍵 IT 負載容量
- 初始合約期：10 年，價值約 3.11 億美元
- 擴展選項：額外 75 MW 容量
- 優先續租權：額外 100 MW
- 含三個五年延長選項：全部行使的話，合約總值約 10 億美元
- 地點：德州 Rockdale，RIOT 同時買下了 200 英畝土地（花了 9,600 萬美元，賣了約 1,080 枚比特幣來付款）
RIOT CEO Jason Les 說了一句話讓我印象深刻：「距離我們正式啟動 AI/HPC 資產評估流程，不到 12 個月。」
12 個月。從一家純粹的比特幣礦業公司，到簽下十億美元的數據中心租約。
預期年均淨營業收入約 2,500 萬美元。改建資本支出 8,980 萬美元，換算下來每 MW 約 360 萬美元。對比他們每年挖幣的邊際成本和價格波動風險，租金收入的穩定性是完全不同等級的。
Rockdale 這個站點坐擁 700 MW 的電網連接。如果 AI 需求持續增長，他們手上還有大量容量可以繼續出租。
另一條路：把算力變成金融商品
不是每個礦商都想轉型當房東。有些人選了另一條路——把算力本身變成金融資產。
這就是「算力金融化」的核心邏輯。
算力擔保贷款：Coinbase 的新角色
2025 年底，Coinbase 旗下的 Coinbase Asset Management (CBAM) 悄悄推出了一個新產品——面向比特幣礦商的贷款服務。
CBAM 信貸投資主管 Doug Wilson 在接受 Blockspace Media 採訪時解釋了這個產品的本質：「我們開發了一個產品，我們會向礦業領域提供贷款，但我們稱之為彈性擔保方案——我們接受算力作為擔保品。」
這裡要特別釐清一個常見的誤解：Coinbase 做的是算力擔保贷款，不是算力遠期合約。他們不是在購買礦商未來的算力，而是接受算力、數據中心設施和比特幣作為擔保品，提供贷款融資。
Bloomberg 2025 年 8 月的報導標題說得很直白：「Coinbase is Quickly Becoming a Go-To Lender to Bitcoin Miners」。
這個產品的意義在哪裡？
以前礦商要拿到營運資金，通常只有兩個選擇：賣幣或稀釋股本。現在多了第三條路——拿算力當擔保品借錢。這意味著礦商可以在持有比特幣的同時獲取流動性，而 Coinbase 這個等級的機構進場，代表華爾街正式認可了「算力」作為擔保品的價值。
算力遠期合約：Luxor 的衍生品市場
如果 Coinbase 做的是「贷款端」，Luxor Technology 做的就是「交易端」。
Luxor 自稱運營「全球最大的算力遠期合約市場」，根據其官網公開的數據：
| 指標 | 數據 |
|---|---|
| 市場參與者 | 120+ |
| OTC 交易量 | 超過 5 億美元 |
| 每日最高結算量 | 25 EH/s |
| 2024 年新增客戶 | 30 個 |
| 2024 年名目交易額 | 6,500 萬美元 |
算力遠期合約的運作方式，跟農產品期貨非常像。礦商可以鎖定未來 1-12 個月的算力價格（hashprice），確保一段期間內的收入可預測。當比特幣價格下跌或挖礦難度飆升的時候，已經鎖定價格的礦商就不會因為市場波動而虧損。
可以是現金結算（Non-Deliverable Forward，NDF），也可以是實物交割。
Luxor 同時還營運 Hashrate Index 研究平台和 LuxOS 礦機韌體，形成了一個完整的算力金融生態。
算力代幣化：鏈上的結構化票據
2026 年 3 月，CoinDesk 報導了一個有趣的案例——Omnes Mining Note (OMN)。
OMN 是一種機構級結構化票據，每一份代表固定的 1 PH/s 算力，期限 36 個月。它由管理超過 3.5 兆美元資產的 Apex Group 進行代幣化，發行在 Coinbase 的 Base 鏈上，使用 ERC-3643 標準（Tokeny 開發的 RWA 合規標準）。
這代表什麼？算力從一個技術概念，正式進入了結構化金融的領域。有明確的標的物（算力）、有到期日（36 個月）、有合規框架（ERC-3643），還有機構級的托管和發行方。
另一個代幣化的案例是 Loka Protocol，讓礦商以代幣化挖礦合約的形式出售未來算力。原理類似大宗商品期貨合約，但在鏈上執行。
完整版圖：算力金融化的五大工具
把上面講的串起來，目前算力金融化已經發展出五大類工具：
| 工具類型 | 代表案例 | 本質 |
|---|---|---|
| 算力擔保贷款 | Coinbase Asset Management | 用算力做抵押品借錢 |
| 算力遠期合約 | Luxor Derivatives | 鎖定未來算力價格 |
| 算力代幣化 | Omnes Mining Note / Loka | 把算力包裝成鏈上證券 |
| 算力 ETF | Grayscale MNRS | 股市裡的礦業股指數基金 |
| 數據中心租賃 | RIOT + AMD | 把電力基建轉為穩定租金 |
這五種工具的共同方向是：讓算力從一個消耗品，變成一個可以產生現金流的資產。
為什麼現在？三個結構性驅動力
驅動力一：減半後的生存壓力
2024 年的比特幣減半，讓區塊獎勵從 6.25 BTC 降到 3.125 BTC。礦商的收入直接腰斬。
CoinShares 的報告指出，高達 20% 的比特幣礦商在目前的 hashprice 水平下無法獲利。RIOT 2025 年挖了 5,686 枚比特幣，平均成本接近 5 萬美元——這個數字已經非常接近比特幣的市場價格。
在這種環境下，礦商需要新的收入來源，而不只是祈禱幣價上漲。
驅動力二：AI 基礎設施的供需缺口
2026 年全球 AI 資料中心資本支出預計達 4,000-4,500 億美元。但電力基礎設施的供給遠遠跟不上需求。新建電力接入要 3-5 年，而礦商手上已經有現成的大規模容量。
MARA (Marathon Digital) 的策略最能說明這一點。他們同時走兩條路：
- 與 Starwood 合作加速超大規模數據中心交付
- 與 MPLX 合作在西德州建設整合發電和數據中心園區
- 2025 年挖了 15,133 枚比特幣的同時，也在積極佈局 AI 業務
Hashrate Index 甚至發明了一個詞叫「 mullt Mining」——同一個站點同時跑比特幣挖礦和 AI 推論，前面是 AI，後面是礦機。
驅動力三：機構資金認可算力作為資產類別
當 Coinbase Asset Management 願意接受算力做擔保品，當 Apex Group 願意把算力打包成結構化票據，當 J.P. Morgan 願意給轉型後的礦商提供十億美元融資——這些信號加在一起，代表傳統金融已經把「算力」視為一個正式的資產類別。
Grayscale 推出 Bitcoin Miners ETF (MNRS) 也是同樣的邏輯。普通投資者現在可以透過股市直接投資礦業指數，不需要搞懂什麼是 hashrate 或 ASIC。
風險與現實
寫到這裡，必須潑點冷水。
算力擔保品的估值問題。算力的價值取決於比特幣價格和挖礦難度，這兩個變數都極其波動。如果幣價暴跌，擔保品的價值也會跟著縮水，跟 2022 年 Celsius 用 BTC 做擔保品借錢的結局一樣。
轉型的資本支出壓力。RIOT 光是改建 Rockdale 給 AMD 用，就花了 8,980 萬美元。不是每個礦商都有這個財力做轉型。
AI 需求的週期性。現在大家都在搶 GPU 和數據中心空間，但歷史告訴我們，每一波投資潮最終都會有供過於求的階段。如果 AI 投資放緩，簽了長約的礦商可能面臨空間閒置的風險。
代幣化的流動性風險。OMN 這類產品雖然結構完整，但二級市場的流動性能不能跟上，還需要時間驗證。
Blockstream BMN 的前車之鑑。Blockstream 早期推出的 Mining Note (BMN) 是算力代幣化的先驅，但截至查證時其官網挖礦頁面已回傳 404，產品可能已經重組或停止，提醒我們這個領域的淘汰速度不容小覷。
我的觀察
站在投資者的角度，我看到的是一個正在從「單一收入模式」轉向「多元化金融資產」的產業。
比特幣挖礦不會消失。但純粹靠挖幣賺錢的時代，正在結束。未來的礦業公司，會更像是「能源基礎設施公司」加上「算力金融服務商」的綜合體。
如果你在關注加密貨幣投資，我建議不要只看幣價。看看這些礦業公司的基礎設施估值、他們簽了多少 MW 的長期租約、他們的算力金融化產品有多少機構參與。
這些指標，可能比明天的幣價走勢重要得多。
本文提及的數據來源：
- RIOT Platforms 2025 年度財報及 2026 年 1 月新聞稿
- Foley & Lardner 律師事務所新聞稿（2026 年 2 月，RIOT-AMD 租賃交易法律代表）
- Blockspace Media 對 Coinbase Asset Management Doug Wilson 的採訪（2025 年 12 月）
- Bloomberg 報導（2025 年 8 月）
- CoinDesk 對 Omnes Mining Note / Apex Group 的報導（2026 年 3 月）
- Luxor Technology 官方網站
- CoinTelegraph 報導（2026 年 4 月）
- CoinShares 2025 年比特幣挖礦報告